券商研究報(bào)告：15張圖讓你看懂好未來

        編者按：券商研究員T.J.今日發(fā)布了一份好未來研究報(bào)告，從六大角度分析了好未來方方面面的情況。他認(rèn)為，目前是好未來最好的時(shí)點(diǎn)。好未來目前在北上以外的滲透率非常非常低，未來空間還很大。以下為文章全文：

      結(jié)論：

　　1. 牛逼行業(yè)牛逼公司，長(zhǎng)期看好但目前比較貴。目前是好未來最好的時(shí)點(diǎn)。

　　2. 操作建議：個(gè)人認(rèn)為合理估值區(qū)間在$25-$40。低于$25可以考慮買入。

　　3. 好未來目前在北上以外的滲透率非常非常低，未來空間還很大。預(yù)計(jì)未來5年小班Rev CAGR在30%。

　　4. 發(fā)展成熟的城市如北京由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和其他因素，相比去年同期在高一數(shù)學(xué)出現(xiàn)開班數(shù)下滑，但整體依然保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

      一、行業(yè)

　　好未來是一個(gè)K12課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。教育作為消費(fèi)剛需近年來占家庭支出比重逐步走高，課外機(jī)構(gòu)規(guī)模也不斷擴(kuò)大，這是一個(gè)百億級(jí)別的市場(chǎng)。且行業(yè)集中度很低。

　　下圖：教育支出占家庭可支配收入比重:

　　下圖：IDC和Jefferies估計(jì)的中國(guó)課外輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模

      二、好未來的收入拆分

　　課外輔導(dǎo)的機(jī)構(gòu)很多，模式也都不一樣，而好未來主要是專注于小班教學(xué)模式的。從下圖可以看出，小班收入占了整體收入的絕大部分，1對(duì)1和在線教育起補(bǔ)充作用。

　　目前國(guó)內(nèi)上市的其他幾家教育公司里面，學(xué)大(XUE)是專注1對(duì)1教育的，新東方(EDU)和正保遠(yuǎn)程教育(DL)則分別是大班模式和在線教育的典范。注意下圖。金字塔越頂端的客單價(jià)越高，決定了市場(chǎng)規(guī)模越小，且利潤(rùn)率越低。

　　因此從下圖的對(duì)比我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，好未來雖然專注于小班教學(xué)，凈利率卻非常的高。其原因在于特殊的市場(chǎng)戰(zhàn)略。

      三、好未來的優(yōu)勢(shì)

　　從下圖小班的入學(xué)人數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，好未來的學(xué)生結(jié)構(gòu)呈典型的金字塔式結(jié)構(gòu)。好未來專注于提高學(xué)生的續(xù)班率，因此可以花費(fèi)較少的市場(chǎng)費(fèi)用取得人數(shù)增長(zhǎng)良性增長(zhǎng)。

　　雖然初中高中的入學(xué)人數(shù)較少，但我們從滲透率的角度觀察發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)已經(jīng)成熟的北京，好未來各階段滲透率最高的是高中。上海由于進(jìn)入時(shí)間還不夠長(zhǎng)，滲透率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于北京。

　　如果我們把各學(xué)科拆開來看會(huì)發(fā)現(xiàn)，其原因在于好未來數(shù)學(xué)物理化學(xué)的占有率非常高，在高中階段，幾乎每5個(gè)人就有1個(gè)在好未來學(xué)習(xí)物理化學(xué)，而在小學(xué)，學(xué)而思的數(shù)學(xué)占有率也不低。

　　北京和上海作為學(xué)而思最早進(jìn)入的城市，在總體收入中貢獻(xiàn)了超過一半的收入。而別的城市由于進(jìn)入時(shí)間較晚，目前還在擴(kuò)張發(fā)展階段。

　　從滲透率的角度講，目前好未來在北上之外的城市滲透率都較低，空間很大。假設(shè)在每個(gè)城市，學(xué)而思都能做到目前北京75%的滲透率，那么未來幾年的成長(zhǎng)性非常值得期待。(感謝盈泰馬繼南提供的思路：))

　　我們假設(shè)北京的75%為各城市的天花板。5年內(nèi)各地城市都能按照北上的速度擴(kuò)張，那么未來5年好未來的小班收入的復(fù)合增速能達(dá)到30%。

　　另一方面，好未來的在線教育人數(shù)也一直增加，雖然目前在收入上占比不高，但并沒有阻礙好未來在線上教育上的投入。

      四、好未來的風(fēng)險(xiǎn)

　　好未來發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)從模仿者變成了被模仿者。帶來了一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　比如北京新東方U能近年來采取的一系列活動(dòng)就取得了一定的效果。雖然原因很多，但北京好未來的高一數(shù)學(xué)班的開班數(shù)的確出現(xiàn)了一定程度的下降。見下圖：

　　總體來說高一的開班數(shù)是上升的，全國(guó)范圍內(nèi)增長(zhǎng)也很高，僅有北京地區(qū)這一個(gè)班出現(xiàn)了下滑并不能說明問題，不過是短期還是長(zhǎng)期影響得繼續(xù)觀察。

　　隨著各地模仿好未來的競(jìng)爭(zhēng)者的增多，好未來的本地化競(jìng)爭(zhēng)的確會(huì)帶來一定的壓力。

　　但總體而言，好未來理科的強(qiáng)勢(shì)以及北上以外地區(qū)的高增速使得集團(tuán)整體還是在健康發(fā)展的軌道上。短期(3年內(nèi))問題不會(huì)很大，全國(guó)范圍內(nèi)增長(zhǎng)就要看和當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)如何了。

      五、估值

　　從收入復(fù)合增速、收入規(guī)模以及市值我們作了下圖：

　　可以看出，除了線上教育的TEDU和DL，好未來是幾家教育公司里面增速和收入規(guī)模都靠前的，當(dāng)然市值也反映出了資本市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期。

　　從動(dòng)態(tài)估值角度看，好未來還是相對(duì)比較貴的，估值水平已經(jīng)接近純線上教育公司正保。但相對(duì)于其強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力和市場(chǎng)空間。我們認(rèn)為目前估值水平還是較為合理的。歷史估值區(qū)間在18-31倍Forwad PE。目前PE為歷史的估值高點(diǎn)。按16年EPS計(jì)算，對(duì)應(yīng)的股價(jià)范圍是$20-$33.目前股價(jià)$32.8。

　　未來股價(jià)提升主要靠1. 估值提升。2.業(yè)績(jī)有超預(yù)期的增長(zhǎng)。

      六、操作

　　個(gè)人認(rèn)為短期合理估值水平應(yīng)該在$25-$40左右，由于好未來的高成長(zhǎng)性和確定性，不適合做空。低于25可以考慮買入。

　　風(fēng)險(xiǎn)披露：本人不持有任何XRS倉(cāng)位，不對(duì)公開信息以外的信息的真實(shí)性負(fù)責(zé)。

　　(作者：T.J.，微信號(hào)usstock，曾在美國(guó)賣方短暫工作過，Cover中概互聯(lián)網(wǎng)，目前在國(guó)內(nèi)券商做TMT研究員 )